Cet article propose une résolution analytique d’un paradoxe auquel se heurte la théorie du cycle de vie. Alors qu’une population vieillissante devrait puiser dans son patrimoine, les économies qui vieillissent le plus rapidement dans le monde font l’inverse : elles détiennent les positions extérieures nettes les plus importantes et les plus persistantes jamais enregistrées, associant souvent un excédent du compte courant à un déficit commercial. Les modèles existants d’économie ouverte ne permettent de prédire les signes de cette combinaison qu’au prix d’hypothèses paramétriques peu plausibles, ou la considèrent comme une curiosité empirique. Nous développons un modèle à générations imbriquées comprenant deux pays, dans lequel les retraités peuvent continuer à travailler, les marchés de rentes sont incomplets, les régimes de retraite fonctionnent par répartition et une friction financière fondée sur les coûts est prise en compte. Le modèle est calibré pour deux régions qui diffèrent par la durée de la retraite, la productivité du travail des retraités et le degré de développement financier.
L’allongement de l’espérance de vie ne suffit jamais, à lui seul, à déterminer le signe de la position extérieure nette. La région où l’espérance de vie est la plus longue ne devient créancière que lorsqu’un écart de productivité du travail des retraités se combine à une friction financière dont la calibration s’appuie sur la littérature scientifique. Grâce à ce mécanisme, le modèle calibré reproduit la combinaison d’un excédent du compte courant et d’un déficit commercial observée au Japon et en Allemagne. Il en reproduit les signes, mais seulement une fraction de l’ampleur empirique. Une décomposition exacte de Shapley, validée par comparaison avec une décomposition de la variance faisant varier un facteur à la fois, attribue la majeure partie de la réaction du solde commercial au vieillissement démographique plutôt qu’à la migration ou à la productivité. Une décomposition complémentaire du bien-être montre que le coût de l’ajustement est supporté par les retraités, plutôt que par les travailleurs, dans la région vieillissante. Ce résultat distributif échappe aux modèles qui examinent uniquement les soldes extérieurs.