Ce rapport analyse et commente les principaux arguments avancés par le Comité Crawford pour justifier l'instauration d'une commission des valeurs mobilières unique au Canada.

Un premier argument défend que la structure actuelle de réglementation, basée sur des règles, devrait être remplacée par une approche basée sur des principes, inspirée de l'expérience de l'Alternative Investment Market (AIM) au Royaume-Uni. Selon le Comité, cette approche permettrait d'assouplir les conditions de financement des sociétés. Nous montrons les caractéristiques très particulières du marché canadien, qui permet les financements initiaux et subséquents de sociétés en développement, sans bénéfice et même sans revenu. Nos estimations indiquent que ce financement se fait à un coût avantageux, et la survie des nouveaux émetteurs semble plus assurée au Canada que dans d'autres pays où les règles d'admission en Bourse sont plus restrictives. Nous considérons qu'il semble difficile d'assouplir encore les règles d'un marché où 45 % des émetteurs s'inscrivent en Bourse sans rapporter de revenu et où 71 % des nouveaux inscrits en Bourse ne rapportent pas de bénéfice. Cette situation n'a pas d'équivalent au monde. Nous montrons que l'imposition d'un système semblable à celui de l'AIM ferait qu'une proportion importante des émetteurs actuels ne pourrait plus accéder au marché. Nous rejoignons donc totalement l'avis de l'un des experts engagés par le Comité, qui indique que l'imposition d'un système semblable à celui de l'AIM au Canada n'est ni possible, ni souhaitable.

Le Comité est préoccupé par les conditions de financement des émetteurs de petite taille. Nous montrons que les coûts directs de ces financements sont, de façon générale, moins élevés au Canada qu'ils ne le sont aux États-Unis. Nous indiquons par ailleurs la fréquence très élevée des émissions et placements de petite taille au Canada. Les marchés canadiens semblent avoir développé des stratégies bien adaptées aux spécificités d'une économie qui repose fortement sur les entreprises faiblement capitalisées et sur le secteur des ressources. Lorsqu'on analyse l'ensemble des opérations de financement, incluant les entrées en Bourse conventionnelles ou non ainsi que les financements subséquents (soit plus de 10 000 opérations), il apparaît nettement que les financements sont de très petite taille, effectués localement et, à 77 %, levés par des émetteurs non ontariens.

Le Comité est soucieux du niveau de compétitivité du marché canadien et nous partageons ses inquiétudes. Notamment, nous avons montré que le principal défi auquel fait face ce marché provient du glissement progressif des transactions portant sur les titres interlistés vers le marché américain. Contrairement au Comité, nous défendons que les inscriptions sur l'AIM ne constituent pas un problème majeur. Lorsqu'elles s'interlistent, les sociétés canadiennes optent pour le marché américain dans une proportion de huit à une. La migration des sociétés et des transactions vers le marché américain a des causes multiples, mais il semble très difficile de prétendre que la structure des organismes de réglementation y soit un facteur déterminant. L'argument voulant que le coût du capital soit inférieur aux États-Unis ne résiste pas à l'analyse. Plusieurs études récentes et rigoureuses indiquent que la différence, à ce niveau, est infime entre les deux pays, et le sens de la différence varie suivant les travaux. Nos propres résultats indiquent que les sociétés canadiennes qui s'interlistent ne bénéficient d'aucune diminution de ce coût. Les décisions de s'inscrire sur un marché étranger sont essentiellement liées aux considérations stratégiques des entreprises et à la recherche de bassins importants d'investisseurs. Sur ce plan, le Canada ne bénéficie d'aucun avantage et il semble peu vraisemblable que des changements réglementaires puissent faire du Canada une base importante de financement de sociétés non canadiennes. Il nous semble que les efforts devraient être, avant tout, consacrés à améliorer et pérenniser les possibilités de financement des émetteurs canadiens.

Le Comité défend que l'instauration d'une commission unique est nécessaire pour améliorer l'application de la Loi au Canada. Sur ce plan le Canada est souvent comparé aux États-Unis. L'analyse des données sur les sanctions indique premièrement que la SEC n'est pas, et de loin, à l'origine de la majorité des sanctions obtenues contre des intervenants du marché financier. Elle est à l'origine de moins de 10 % des poursuites en matière financière et impose moins du quart du total des sanctions monétaires. Deuxièmement, nous observons une augmentation des sanctions imposées au Canada en ce domaine. Troisièmement, il existe d'importantes différences entre le Canada et les autres pays, qui expliquent les écarts observés et perçus dans la rigueur de l'application de la Loi. Les experts engagés par le Comité recommandent d'ailleurs un ensemble de huit actions différentes et suggèrent, au huitième point, une application pancanadienne de la Loi. Ces experts ne concluent donc pas que la centralisation des commissions des valeurs mobilières soit la condition indispensable à un renforcement de l'application de la Loi.

La problématique des coûts est très souvent mentionnée dans le débat entourant la réglementation canadienne. Il existe pourtant peu d'évidence à l'effet que la structure de réglementation actuelle induit des coûts significatifs pour les investisseurs et même pour les émetteurs. Les coûts des organismes de réglementation représentent une proportion infime des coûts de transactions supportés par les investisseurs ou encore des revenus de l'activité du courtage au Canada. Les coûts directs provoqués par les organismes de réglementation sont inférieurs à ceux encourus dans les autres pays, dès qu'on les exprime sur la base du nombre d'émetteurs assujettis. Enfin, les évidences à l'effet qu'une commission unique permettrait des économies importantes semblent peu convaincantes. Ces économies ne sont possibles que si l'activité des commissions des valeurs mobilières en dehors de l'Ontario est pratiquement abolie.

Trois éléments découlent de notre analyse. En premier lieu, les principaux éléments avancés par le Comité pour justifier l'urgence de centraliser les commissions des valeurs mobilières au Canada résistent mal à l'analyse et sont parfois contredits par la recherche ou par les experts mandatés par ce même Comité. En second lieu, le défi majeur auquel semble confronté le marché canadien ne semble ni être perçu comme tel, ni être traité : il s'agit du glissement des entreprises et des transactions vers les États-Unis. Enfin, il nous semble essentiel de reconnaître et préserver les caractéristiques particulières du marché actuel, largement ouvert aux sociétés en croissance et de petite taille, très décentralisé et apparemment très favorable aux émetteurs.

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